当一家上市公司将加密资产纳入其资产负债表时，一个核心问题是：他们是如何融资购买这些资产的？传统的方式是依靠主营业务的自由现金流，这在理论上最为稳健，且不会造成股权稀释。但现实中，这种方式几乎不可行。大多数采用加密金库策略的公司本身就缺乏稳定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量 BTC 或 ETH 储备。以 MicroStrategy（MSTR）为例，公司成立于 1989 年，原本是一家商业智能软件企业，其主营业务产品至今仍只能产生有限收入。实际上，MSTR 年度经营现金流为负数，远不足以支撑其数百亿美元规模的比特币投资。这意味着 MicroStrategy 的加密金库战略从一开始就建立在资本市场运作之上，而非业务盈利能力。类似的例子还有 SharpLink Gaming（SBET），该公司在 2025 年转型为以太坊金库载体，购买了逾 280,000 枚 ETH（约 8.4 亿美元），其原有的 B2B 游戏业务显然无法支撑这样的收购行为。SBET 依靠的是 PIPE 融资（私募投资公开股票）与公开市场股票发行，而非经营性收入。这些案例表明，加密资产配置更像是一个金融工程问题，而非经营优化决策。 MicroStrategy 是「股权稀释 ≠ 股东受损」的典型反例。自 2020 年以来，MSTR 持续通过股权融资购入比特币，其流通股从不到 1 亿股增长到 2024 年底的 2.24 亿股以上。尽管如此，MSTR 股价的走势却常常跑赢比特币本身。关键原因在于：MSTR 长期处于「市值高于其所持比特币净值」的状态，即 mNAV > 1。这意味着市场愿意为每单位比特币支付溢价，以获得对 MicroStrategy 的敞口。这种溢价反映了市场对公司治理、资本策略以及主动管理能力的信心。当 mNAV > 1 时，公司可以以高于净值的价格发行新股，融资所得再投入比特币，从而增加总持仓。这种模式不仅不会稀释现有股东的权益，反而可能提高每股 BTC 持有量（BTC/share），实现所谓的「反稀释」。这一策略的核心在于，公司不是依赖内部利润增长来扩大资产，而是巧妙利用资本市场杠杆，用别人的钱购买 BTC。当 mNAV < 1 时，这一飞轮机制就会失效，公司若继续发行新股将会稀释 BTC/share，损害现有股东价值。因此，MicroStrategy 的整个模式建立在资本市场的溢价认知和精准时机管理之上，成为一种极具代表性的加密资产融资模型。 Saylor 曾明确表示：在 mNAV 低于 1 的情形下，最好的策略不是继续购入比特币，而是回购自家股票。为了筹措资金用于股票回购或继续增持比特币，MicroStrategy 发行了多类优先股（Preferred Stock）工具，其中以 STRF 和 STRK 最具代表性。STRF 是一种不可转换的永久优先股，按 $100 面值每年支付 10% 的固定现金股息。它不参与普通股的上涨，因此被视为一种「固定收益工具」，其价格波动主要由收益率需求和市场供需决定。相比之下，STRK 除了提供 8% 的股息外，还在 MSTR 股价突破 $1,000 时赋予持有者 10:1 的转换权，具备看涨期权的特征。这种结构吸引投资者在上涨时转为股东，在下行时享有固定收益，同时对公司而言，在股价未突破 $1,000 前不会产生稀释效应。这种优先股的设计，使 MicroStrategy 能够在不同市场条件下灵活调整融资策略，实现不稀释普通股的前提下继续扩表，维护 BTC/share 的价值，同时提升资产负债表稳健性。这也解释了为何优先股在 MicroStrategy 的资本运作中扮演着重要角色。\n原文链接