截至 11 月 30 日，ETH 已从 8 月高点回落至 2991 美元，明显低于上一周期的历史高点 4878 美元。ETH 的位置较 4 月已显著改善，但并未消除最初引发空头逻辑的结构性问题。相反，围绕 ETH 的争论反而比以往更加激烈。一方面，ETH 正呈现出许多 BTC 在其货币化过程中曾出现的特征：ETF 资金流入不再疲软，数字资产金库成为持续需求来源，且越来越多的市场参与者开始将 ETH 视为不同于其他 L1 代币的资产，在某种程度上将其纳入与 BTC 相同的货币框架。但另一方面，导致 ETH 今年早些时候承压的反对因素依然存在。以太坊的核心基本面尚未完全修复，其 L1 手续费份额仍在受到 Solana、Hyperliquid 等强劲竞争者的挤压，底层链上的活动水平远低于上一周期高点。即便在 ETH 最强势的阶段，BTC 仍稳稳站在历史新高之上，而 ETH 却未能重返前高。事实上，不少持币者在反弹中选择将 ETH 作为退出流动性，而非长期货币叙事的确认。 这场争论的核心问题并非以太坊是否有价值，而是：ETH 这一资产，究竟如何从以太坊的成功中获得价值。在上一周期，市场普遍假设 ETH 会直接从以太坊的成功中进行价值捕获，这是 “超声波货币” 叙事的关键组成部分：以太坊会因高度有用而燃烧大量 ETH，从而为资产本身提供一种机械化、强制性的价值来源。但如今我们可以相当确定地说，这种情况并未发生。以太坊手续费大幅下滑且看不到明显复苏迹象，而其最大的增长来源是 RWA 与机构用户主要以美元而非 ETH 作为基础货币。因此，ETH 的价值将取决于其如何间接从以太坊的成功中获益。但这种间接价值捕获远不如直接机制确定，它依赖于一个假设：随着以太坊在系统层面变得越来越重要，会有更多用户和资本选择将 ETH 视为加密货币与价值储存工具。这种机制并非天然缺陷（毕竟 BTC 也是如此），但它意味着 ETH 的升值不再与以太坊的经济活动形成确定性绑定，而完全依赖于社会偏好与集体信念。 这也使 ETH 的核心张力再次显现：ETH 或许正在获得货币溢价，但这一溢价始终位于 BTC 之后。市场依然将 ETH 视为 BTC 货币叙事的高贝塔表达，而非独立的货币资产。2025 年全年，ETH 与 BTC 的 90 日滚动相关系数维持在 0.7–0.9 区间，其滚动贝塔则升至多年高点，部分时期甚至超过 1.8。ETH 的波动性明显高于 BTC，但仍高度依赖 BTC。这一点极其关键：ETH 当前的货币相关性，建立在 BTC 货币叙事持续成立的基础之上。只要市场仍相信 BTC 是非主权价值储存，就会有一小部分参与者愿意将这一信念延伸至 ETH。如果 BTC 在 2026 年继续走强，ETH 将拥有一条相对清晰的补涨路径。以太坊 DAT 仍处于早期阶段，目前主要通过普通股融资来积累 ETH。在新一轮牛市中，这些实体可能会探索更多资本结构工具，类似 Strategy 扩展 BTC 敞口的方式，包括可转债与优先股。例如，Bitmine 这样的 DAT 可以通过低息可转债与高收益优先股融资，将资金直接用于购入 ETH，并通过质押获得持续收益。在合理假设下，质押收入可部分覆盖利息与分红成本，使金库在有利市场环境中持续加杠杆、累积 ETH。这种第二阶段的 DAT 模式，可能在 2026 年进一步强化 ETH 相对 BTC 的高贝塔属性。【原文为英文】\n原文链接