Pre-IPO 市场从一开始就并不为散户而设计。进入私募股权通常意味着 10 万美元以上的起投门槛、二级市场溢价、长达一年的锁定期，以及层层叠加的费用。问题在于，这种排他性与过去二十多年资本市场结构的变化产生了严重错位：企业上市时间中位数已从 90 年代末的约 5 年拉长至今天的 14 年；2014–2019 年上市的公司中，超过 80% 的市值是在上市之后创造的，而近年的 IPO 队列则有超过一半的最终市值在私有阶段就已完成。价值创造明显前移，但价格发现和流动性基础设施却停留在旧时代。2025 年的许多 IPO 更像是风险释放和流动性出口，而非价值发现的起点，当前股价往往较开盘价下跌约 50%。尽管今年 IPO 窗口重新打开，加密行业也再次试图通过代币化和永续合约民主化私募市场，但现实是，这些尝试大多只是给一个结构性失灵的市场套上可交易外壳：数据稀缺、流动性薄弱、结构高度碎片化。核心问题并不复杂 ——Pre-IPO 股份从未拥有一个真正有深度、可持续、可信定价的现货市场。在此之前，一切衍生品或代币化设计都只是表面工程。 当下的 Pre-IPO 市场大体可以分为机构导向和零售导向两类，其中 Nasdaq Private Market 和 Forge 等机构平台占据了超过 90% 的市场份额。机构市场的核心模式是经纪撮合：平台不提供实时订单簿，而是由经纪人私下撮合大额股权交易，交易周期长达 6–8 周，价格高度不透明，手续费高达 2–5%，且超过一半的交易会被公司否决。另一类是公司批准的流动性项目，由发行方主导、定期举行，但本质上仍不是连续市场。正是这些摩擦，催生了面向散户的替代方案：平台自营库存转售模式，以及通过 SPV 聚合散户资金的模式。它们降低了门槛，却引入了新的问题 —— 平台需承担库存风险或通过结构化工具转嫁风险，定价内嵌高额溢价，投资者并不真正持有股票，且几乎不存在二级流动性。最终结果是一个二选一的困境：要么进入对散户封闭的机构通道，要么进入一个高费用、弱保护、无流动性的类私募零售市场。这并非技术问题，而是制度、合规和市场结构共同塑造的结果。 许多人寄希望于永续合约或代币化来绕过这些问题，但现实恰恰相反。Pre-IPO 永续合约面临的致命问题在于定价源：现货市场本身缓慢、不透明、以经纪撮合为主，根本不存在可用于喂价的实时价格。依赖 409A 或内部估值只会放大偏差，因为这些估值往往被刻意压低以优化员工税负，与真实市场价格严重脱节。在高度信息不对称的环境下，Pre-IPO 市场天然吸引 “知情交易者”，对做市商而言这是无法对冲的毒性流量，最终只会导致点差扩大、流动性枯竭。至于代币化，无论是机构路径还是零售路径，都无法绕开股份转让审批、锁定期、所有权界定和流动性聚合这些核心约束，反而可能因 SPV 结构引入更多权利不一致和风险不透明的问题。真正的突破路径只能从构建一个低费用、短锁定期、可实时交易的现货市场开始。当现货市场具备足够深度后，衍生品和链上代币化才可能成为放大器，而非掩盖结构缺陷的工具。私募市场的流动性解锁，仍将是未来资本市场最重要、也最艰难的创新之一。【原文为英文】\n原文链接