当前加密市场中，关于代币解锁的投资逻辑已逐渐固化：早期买故事、避开解锁期、等日历结束后再考虑回归。这套模式来自现行归属机制所塑造的市场结构。典型项目在私募中筹资，将大部分代币分配给团队、投资者与生态基金，而在 TGE 时仅释放极少流通量。其余部分通常在两到三年内按照「悬崖期＋线性解锁」释放。表面上这结构合理，但实际效果是：解锁日历公开、每次释放被视为卖压事件、市场参与者心态趋于防御 —— 不做接盘方。当解锁临近，尤其是 VC 解锁时，市场不再将代币视为可持续配置资产，而视为需要躲避的供应。Hyperliquid 正是在这种背景下，被视为反 VC 叙事的典型：没有私募、没有机构投前估值、没有 VC 解锁悬崖，因此被认为天然避免卖压溢价。市场甚至构建出团队如中本聪式不动币的神话，认为这种结构能让代币免受解锁重力。然而当首次团队解锁后有部分钱包卖出时，叙事破裂，市场立即以传统方式讨论团队卖压，并以相同框架解读后续数年的解锁风险。尽管团队通过再质押、回购等方式缓解短期流动压力，但真正的问题不是首批解锁规模，而是未来数年不确定性本身。解锁不再是数学问题，而是结构性定价的问题。 Hyperliquid 的案例揭示一个关键事实：即便没有 VC，代币也无法逃脱解锁时代的结构性定价方式。市场真正排斥的不是资本本身，而是持续多年的卖压预期。对于任何带有内部人解锁行为的项目，代币都会经历三个阶段：一是解锁前，流通稀缺、叙事强、未来供应抽象化，是最容易吸引买盘的时期；二是解锁期，通常发生在 TGE 后 1–3 或 1–4 年，这时内部人供应进入市场、日历公开透明、理性假设是这些代币会被卖，导致新买家谨慎或观望；三是解锁结束后，项目若能撑过卖压期，代币才可能回归基本面。核心问题在于第二阶段：它天然敌视新买家。内部人有合理动机卖出，包括去风险、分散配置、支付运营等，而公众有合理动机不买，因为供应明确且可预期。市场行为因此变成一种集体避险游戏：每个人都知道供应会来，所以人人选择等待，让别人先成为接盘方。这样做的后果，是代币最重要的成长几年 —— 产品成型、用户积累、生态扩展的关键阶段 —— 反而成为最缺乏自然买盘的阶段。Hyperliquid 明明具备最优结构：无 VC、强产品、深度用户基础、创始人神话，却依然无法逃过解锁逻辑的重力井，说明这已是结构性问题，而不是投资者行为偏差。 有人认为问题源于代币发行时 FDV 过高：若初始估值更合理，解锁压力就不会被市场如此放大。然而即便在较为克制的估值结构中，只要解锁机制存在、参与者是人类、激励是明确且公开的，卖压预期就会自然形成。解锁时代的问题并非估值溢价，而是解锁预期本身将代币的投资属性转化为供应博弈。在这种结构下，短期买盘的理性行为是等待卖压结束，而内部人的理性行为则是逐步兑现与去风险。结果便是：所有项目，无论质量如何，都被迫在关键形成期经历一个结构性不利的交易环境。Hyperliquid 的表现进一步强化了这一点：尽管从未进行 VC 预挖、基础面极强、社区信仰坚定，但一旦进入解锁阶段，市场定价逻辑立刻回到熟悉公式 —— 供应、卖压、悬崖、预期。HYPE 并非失败，而是成为最强对照组，证明解锁时代的结构性问题甚至会压制最理想的叙事。在这一点上，它不但没有例外，反而让问题更清晰：当前行业的解锁机制本身已经成为阻碍长期投资行为的结构性缺陷，并对代币作为资本资产的形成过程造成深远影响。作者并未提出解决方案，而是强调核心诊断：不是 VC 的问题，而是整个解锁时代的制度设计，使解锁期代币被市场默认视为不可投资资产。\n原文链接