2025 年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率下调 25 个基点至 4.00%～4.25%。对于大多数行业而言这是一个宽松的信号，意味着更低的融资成本和更充裕的流动性。

但对稳定币发行方来说，这一刀切下去意味着躺赚利差模式的倒计时正式开始。

高利率时代的拐点已至。自 2022 年 3 月起，美联储连续 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高点。这段高利率周期，为稳定币发行商打开了一个前所未有的盈利窗口。

如今，通胀回落、增长乏力、货币政策转向，伴随这一转折，稳定币行业的黄金阶段也走到尾声。

利差模式的终结倒计时

稳定币的核心盈利逻辑极其简单直接，用户用美元兑换等值代币，发行方把这笔钱投向短期美债或货币市场基金，靠利息差赚钱。

在高利率周期，这套模式的回报惊人。Tether 是最直观的例子，其 2024 年第四季度储备鉴证报告显示，公司全年利润达到 130 亿美元，其中约 70 亿美元来自国债与回购协议的利息，占总利润的一半以上。它持有的美国国债规模高达 908.7 亿美元，占总储备的 82.5%。

支持流通中的法定计价 Tether 代币的储备明细｜图源：Tether 官网鉴证意见和综合储备报告

另一家主要稳定币发行商 Circle 的情况同样如此。虽然没有公布完整利润构成，但从储备披露来看，Circle 把约四分之一的资金配置在短期美债，剩余部分主要存放在贝莱德管理的货币市场基金。利率维持高位时，这同样是一台稳定的现金机器。

然而，当降息来临，这块利润空间会率先被削减。

我们可以简单算一笔账。以 Tether 为例，根据其 2025 年第二季度鉴证报告，公司持有的美国国债敞口已达 1270 亿美元。利率每下降 25 个基点，就会让它的年化利息收入减少约 3.18 亿美元。

如果按照市场普遍预期，美联储在未来还将进行 2-3 次降息，总计降息 75 个基点，那么 Tether 的年收入将减少约 9.53 亿美元。

Circle 的处境同样敏感。其 2025 年第二季度财报显示，USDC 的平均流通量为 610 亿美元，储备收入 6.34 亿美元。其中约八成资金配置在短期美债。降息 25 个基点，意味着年收入减少约 1.22 亿美元；若累计降息 75 个基点，收入下降幅度将达到 3.66 亿美元。

问题在于，Circle 当季的调整后 EBITDA 只有 1.26 亿美元。一旦利差收益收缩，它很可能从盈利滑向亏损。

更关键的是，利差的损失和规模扩张之间，并不存在对称关系。

理论上，降息会提升市场风险偏好，交易活跃度增加，稳定币的流通规模也可能随之放大。但这种增长的幅度，远远不够填补利差的缺口。

以 Circle 为例，当前资金规模下，利率下调 25 个基点，会让收入减少约 1.22 亿美元。要弥补这部分损失，管理规模必须增加 6%，相当于再增加 37 亿美元。若累计降息 75 个基点，Circle 则需要扩张 21%，即增加 126 亿美元，才能维持现有的收益水平。

这种不对称揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率环境消退，这条赛道的红利周期也就走到了尽头。

更大的压力来自派息稳定币的兴起，越来越多的机构开始推出能向用户分红的产品，把原本属于发行商的利差收益切走一部分。

这一趋势直接压缩了传统稳定币的利润空间，也迫使发行方加快寻找新的商业模式。

从类货币基金到全球金融服务商

利差模式走到尽头后，稳定币发行商必须完成一次根本性的转型，从类货币基金转型成全球金融服务商。核心思路是，把收入重心从单一的利差转向更广泛、更可持续的金融服务。

几家巨头已经开始行动，它们的嗅觉一向敏锐，也各自摸索出不同的路径。从这些尝试里可以看出三种迥异的转型方向。

Circle：做金融世界的滴滴

Circle 正在尝试一场彻底的转型，它的目标可以用一个直观的类比来理解：滴滴。

滴滴不拥有汽车，却能撮合司机和乘客；Circle 构建的 Circle Payment Network（CPN）同样不直接处理资金，而是希望把全球的银行与金融机构编织在一起。

传统的跨境支付就像是没有滴滴的出行市场，你需要在街头招手拦车，不知道司机什么时候来，不知道要花多少钱，也不知道路上会遇到什么问题。而 CPN 要做的，就是为全球的资金流动提供一个实时调度系统。

Circle 联合创始人 Jeremy Allaire 在采访中说，他们正在「构建历史上最大的金融网络之一」。这个表述虽然听起来有些夸张，却也反映了 Circle 的雄心壮志。

CPN 的设计也有其巧妙之处，既然不直接持有资金，就不必在每个国家申请货币传输牌照。既然定位是技术服务商，就能把更多资源投向产品创新，而不是陷在合规成本里。轻资产、重网络，让 Circle 得以快速扩张。

不过，金融行业的核心是信任。为了赢得传统机构的认可，Circle 邀请桑坦德、德意志银行、法兴和渣打四家全球大型银行担任顾问。对 CPN 而言，这些名字就是背书。

从盈利模式来看，Circle 正在从吃利差转向收过路费。每一笔通过 CPN 的交易，Circle 都能收取网络费用。这让收入与交易量挂钩，而非依赖利率。即便在零利率环境下，只要有资金流动就有收益。

不过，这个转型故事还处在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上线，目前仅有 4 个活跃的支付通道。尽管有 100 多家金融机构在排队等候接入，但目前为止收入仍然有限。根据 Circle 2025 年第二季度财报，公司总收入为 6.58 亿美元，其中 6.34 亿来自储备利息，其他收入（包括 CPN 在内）只有 2400 万美元，占比约 3.6%。

图源：Circle 2025 Q2 财务报告

换句话说，Circle 的「过路费」逻辑虽清晰，但要真正撑起估值和股价，还需要时间。即便按照乐观估计，CPN 能够开始规模化贡献收入可能也还需要 3 到 5 年的时间。在此之前，Circle 依然严重依赖利差，降息的冲击仍是绕不开的挑战。

更长远看，Circle 试图搭建的是一整套数字金融基础设施。除了 CPN，它还在开发编程化支付、数字身份、外汇结算等 API 服务。根据市场分析，如果 Circle 能够通过这些 API 服务吸引 1 万家中大型企业客户，每家每年贡献 5～15 万美元，这将为 Circle 带来 5～15 亿美元的年收入。

目前，全球已有 30 多家金融科技公司加入这个网络，从菲律宾的 Coins.ph 到非洲的 Flutterwave，从欧洲的 OpenPayd 到拉美的 dLocal。每增加一个节点，整个网络的价值就会呈几何级数增长。

这正是平台经济的魅力所在，前期投入巨大，但一旦形成网络效应，就能筑起护城河。

Circle 的转型策略体现了一个深刻的商业洞察，在数字时代，最稀缺的不是资金本身，而是连接。

Tether：做加密世界的伯克希尔·哈撒韦

如果说巴菲特用保险公司的浮存金搭建了投资帝国，Tether 则在用稳定币产生的现金流，铺开一张跨行业的投资版图，早早开始「去利差化」的布局。

Tether 的策略可以用一个词来概括——逆向思维。

主动寻找新的利润引擎，这让 Tether 在降息周期来临前，就已站在一个不同的位置。

Tether 的投资范围广泛，几乎覆盖了所有可以想象的领域。能源是其中的重要板块，公司在全球范围内大举押注比特币挖矿，意图形成一个闭环。比特币的生产需要挖矿，交易需要 USDT，USDT 的发行又为 Tether 创造新的现金流。

黄金则是 Tether 的另一个核心配置，公司在储备中持有价值 87 亿美元的实物黄金，并斥资超过 2 亿美元投资加拿大金矿企业，Tether CEO Paolo Ardoino 甚至称黄金是「天然的比特币」。

在传统金融理论中，美元与黄金价格往往此消彼长，而 Tether 通过同时持有这两类资产，实际上构建了一个天然的对冲组合。无论美元强弱，至少有一部分资产能够维持价值。

最令外界意外的，是 Tether 涉足大宗商品贸易融资，这类听起来颇为「老派」的业务，却为公司带来了可观的回报。

Tether 利用充裕的现金流，为原材料运输提供短期贷款。据知情人士透露，这项业务的规模已达数十亿美元。由于传统银行普遍谨慎甚至回避这一市场，Tether 正好填补了缺口，并获得稳定的息差收益。

从投资组合理论的角度看，Tether 的策略与哈里·马科维茨提出的现代投资组合理论不谋而合——不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。

通过在能源、黄金、大宗商品融资等不同资产和行业之间进行分散投资，Tether 显著降低了对单一业务的依赖。结果是在 2025 年第二季度，公司实现了 49 亿美元的净利润，其中相当一部分来自这些多元化投资的贡献。

但这种战略也让 Tether 显得越来越复杂，外界难以完全理解它的运作逻辑。

与 Circle 强调透明化的运营方式不同，Tether 的披露往往有限，这加深了市场对其资产安全性的疑虑。

更深层次的问题是，稳定币的核心价值在于稳定性和透明度，而当发行方过度多元化，是否会引入系统性风险，如果某个投资出现重大损失是否会波及 USDT 的稳定，这些问题始终悬而未决。

即便如此，Tether 的战略依旧展现出一种现实主义的判断，在一个充满不确定性的行业中，提前布局、分散风险，本身就是一种生存智慧。

Paxos：做稳定币世界的富士康

如果说 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希尔·哈撒韦，那么 Paxos 的角色更像稳定币世界的富士康。富士康不卖自有品牌的手机，却为苹果、华为等巨头代工；Paxos 同样不以自家品牌为重，而是为金融机构提供稳定币发行的整套服务。

这种定位在降息周期里反而显出韧性。当 Circle 和 Tether 担心利差缩水时，Paxos 早已习惯与客户分成的模式。这种表面上吃亏的安排，实际上给它筑起了一道缓冲墙。

Paxos 的商业哲学可以用一句话概括——让专业的人做专业的事。

PayPal 有 4.3 亿用户，但不懂区块链技术；渣打银行有全球网络，但缺乏稳定币经验；Kraken 懂加密货币，但需要合规的稳定币产品。而 Paxos 要做的就是成为这些巨头背后的技术大脑。

在传统模式里，稳定币发行商要自己承担技术、市场和监管的全部风险与成本。Paxos 的代工模式，把市场与品牌风险留给客户，把技术与合规风险留在自己手中。

PayPal 的 PYUSD 就是一个典型案例。若选择自建团队，可能需要数年时间、数亿美元投入，还要应对复杂的审批。借助 Paxos，PayPal 仅用数月就能推出产品，把精力集中在用户教育和场景拓展上。

更有趣的是，Paxos 正在构建一个「稳定币联邦」。

2024 年 11 月，Paxos 推出了全球美元网络（Global Dollar Network），核心产品是 USDG 稳定币。这个网络得到了 Kraken、Robinhood、Galaxy Digital 等多家知名机构的支持。

渣打银行则成为储备管理合作伙伴，负责现金和托管。这个「联邦」的构想在于，不同品牌的稳定币共享同一套基础设施，实现互操作，就像不同品牌的 Android 手机能运行相同的应用。

这种思路背后是商业模式的进化。Paxos 不追求单一规模，而是转向效率与生态共建。核心竞争力不是自己有多少用户，而是能为多少伙伴创造价值。

它的收入结构也印证了这种哲学，技术授权费、合规服务费、运营管理费，再加上储备收益分成，形成多元化来源。这让它在降息环境下依旧能维持稳定现金流。

更深一层看，Paxos 试图重定义「基础设施」。

传统的金融基础设施是管道，只负责资金流动；Paxos 构建的平台，则同时承担价值创造与分配。这种从管道到平台的转变，可能会成为稳定币行业未来的雏形。

当然，这种模式也有弱点。作为幕后角色，Paxos 难以建立直接的用户认知和品牌。不过在强调分工的时代，这种隐身反而是优势，它既能为任何潜在客户提供服务，又不会被视为竞争者。

稳定币企业的未来

几家稳定币巨头的尝试，已经勾勒出行业可能的走向，稳定币正在从单一的价值存储工具，转向更广泛的金融基础设施。

第一个方向是支付网络。

稳定币正逐渐成为新一代清算通道，对标 SWIFT 和 Visa 等传统网络。与传统体系相比，基于稳定币的支付网络可以实现 7×24 小时的全球资金结算，成为跨境支付的底层设施。

传统跨境支付需要层层中介，每一环节都增加时间和成本；稳定币支付网络则能让资金供需双方直接对接。Circle 的 CPN 就是这种趋势的缩影，它试图打造一个全球性的实时结算系统，让金融机构绕过代理行模式。

在此基础上，稳定币企业正向更广泛的金融服务拓展。它们开始接近银行业务，提供借贷、托管、清算等服务，把稳定币当作进入传统金融的入口。借助智能合约，这些服务能够降低运营成本，提升透明度和自动化。

更重要的是，稳定币正在进入企业财资与贸易场景，为跨国公司提供财资管理、供应链金融和国际结算方案。稳定币由此从面向零售用户的交易媒介，演进为企业级的支付和融资工具。

资产管理是另一个方向。

过去，储备几乎全部投向美债，安全但回报有限。在降息环境下，发行商开始尝试更多元化的配置，希望在透明度和收益之间找到平衡。Tether 对黄金和大宗商品的投资，就是这种探索的体现。通过储备组合多元化，发行商试图在保证稳定性的同时，让储备本身成为新的利润引擎。

这意味着，稳定币企业已经不再满足于金融体系的边缘角色。它们的目标，是成为新金融体系的核心基础设施。但这份野心能否落地，取决于能否在技术创新、监管合规与商业模式之间找到稳妥的平衡。

洗牌在即，适者生存

降息落地，让利差模式的脆弱性彻底显现。依赖利差的盈利方式正在失效，稳定币行业也走到一轮洗牌的关口。企业能否存活下来，取决于商业模式更新的速度，以及转型是否足够彻底。

对发行商而言，转型往往意味着在短期内做出并不讨好的决定，却关乎长远生存。这既需要勇气，也需要对未来趋势的判断力。

竞争的焦点，也许将从发行规模的大小，转向服务能力的强弱。谁能把稳定币真正做成一个金融服务平台，而不是只停留在代币发行的层面，谁就更有可能在新的格局里站稳脚跟。

从这个角度看，美联储的降息并不只是一次货币政策的调整，对于稳定币行业来说，它也像是一场压力测试。那些能撑过这一轮的企业，会在未来的金融版图中占据更重要的位置；而仍依赖单一利差模式的公司，可能会发现自己的生意确实没那么好做了。

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