在 Hyperliquid 社区，一场围绕 55 亿美元稳定币储备的竞标进入关键阶段。表面上只是推出一枚名为 USDH 的原生稳定币，但实质是在重新分配储备金利息。过去，这部分浮存金收益（每年数亿美元）几乎完全流向 Circle、Coinbase 等发行商和分销商。以 Hyperliquid 平台为例，其持有 55 亿 USDC，占 USDC 总供应量的 7.6%，由此 Circle 累计获得超 1.2 亿美元利息收入，目前仍每天进账约 62 万美元。而 Hyperliquid 社区的思路是，通过发行原生稳定币 USDH，让这部分收益回流社区。于是 Frax、Ethena、Agora、Sky 等竞标者纷纷开出极具竞争力的条件，甚至愿意让渡 95% 甚至 100% 的利息收益。这意味着稳定币发行本身已不再是盈利点，而是进入分发层的门票。Hyperliquid 拥有庞大的用户网络和流动性地位，足以改变传统发行商独享收益的模式。这一逻辑曾是 USDT 的核心垄断来源，但现在正在被彻底颠覆，社区驱动的稳定币发行将把浮存金收益从中心化发行方重新分配到使用者与生态内部。 不同竞标者在 USDH 的设计与分发路径上呈现鲜明差异。Frax、Ethena 等 DeFi 阵营采用套娃模式，即依托 Hyperliquid 的 USDC 储备铸造中间层，再锚定发行 USDH，从而扩大自家需求池并将收益部分回流社区。而 Native Markets 则以社区主导者身份参战，联合 Stripe-Bridge 推动 USDH 成为 API 级别的资产，具备法币出入金与多链支付能力，期望通过现实商家网络实现长尾渗透。相比之下，Paxos 联合 PayPal，借助其庞大用户与商户网络，尝试以自上而下的方式推动稳定币的快速落地。前者体现渐进式、开发者驱动的扩展逻辑，后者则强调效率与规模覆盖。预测市场 Polymarket 的数据表明，Native Markets 的胜算已超过九成。无论结果如何，这一竞标对 Circle 依赖储备利息的商业模式已构成实质冲击。随着发行即服务（STaaS）模式扩散，稳定币赛道的护城河将从储备规模转向分发渠道。Hyperliquid 的案例可能只是开端，未来将有更多社区与品牌选择发行自有稳定币，把收益回流给生态与用户，货币主权正逐步成为新的行业共识。 Stripe 的动作揭示了分发才是稳定币赛道的最大利润引擎。上周，Stripe 宣布推出 Tempo 支付链，至此完成稳定币支付的全栈闭环：Privy 负责无摩擦钱包，Bridge 负责发行与合规清算，Tempo 承担最终结算。单个项目并不独特，但当它们被 API 化并统一编排进 Stripe 网络时，稳定币便成为支付调度层的核心组件。通过与 ACH、卡组织等传统渠道的智能路由，Stripe 能在后台实时选择最优路径，让稳定币在跨境支付、微支付、可编程支付中释放优势。更重要的是，Stripe 最大的竞争力不在链本身，而在于其商户网络和分发能力。凭借数百万商户，Stripe 能直接将稳定币嵌入商业场景，使其超越投机用途，成为真正的支付基础设施。未来，Stripe 的 API 甚至可能让商家直接成为发行者，将稳定币用于忠诚度积分或供应链结算。届时，分发权本身将成为最稀缺的资源，甚至可能反向要求 Circle 等稳定币巨头支付过路费。由此可见，稳定币的护城河已从发行规模转向分发渠道，掌握分发即掌握现金流，也是未来最具战略价值的货币化层。\n原文链接