过去四年里，加密市场结构发生了显著变化。首先是代币供给侧的飞速膨胀。2021 年的造富效应吸引了大量资金，风险投资的繁荣推高了项目平均估值，空投经济和 memecoin 的病毒式传播使得代币发行速度大幅加快。与 2021 年高流通不同，如今大多数主流项目都面临严重的代币解锁压力。据 TokenUnlocks 数据，2024-2025 年将有超过 2000 亿美元的代币解锁，这也是 “高 FDV、低流通” 现象的根源。与此同时，注意力和流动性也出现了分散。Kaito 数据显示，Pre-TGE 项目前二十中至少涉及十个赛道，叙事过于零碎，难以像 2021 年那样用 DeFi、NFT、GameFi 几词概括。这种碎片化导致资金在各个赛道快速切换，却难以形成合力，行情难以扩散。更重要的是，推动 BTC 与 ETH 上涨的 ETF 资金不会流入山寨币，而散户则因被套牢缺乏流动性，山寨季难以像过去那样自然发生。 2021 年的行情背后是有一定支撑的。DeFi 解决了链上长期缺乏应用的问题，NFT 结合创作者和名人效应吸引圈外关注，带来增量用户。但四年后的今天，虽然基础设施建设过度，但真正破圈的应用却寥寥无几。市场规模增长了，参与者也更为务实，不再轻易被叙事所驱动，用户与资本都期待真实增长和可持续商业模式。缺乏新鲜血液的持续涌入，加之代币供给持续膨胀，市场只能陷入存量博弈与内卷。过去推动普涨的根基不再存在，投资者在叙事疲劳中更难形成统一预期。山寨季依然会来，但绝不会再是 2021 年那种全民狂欢、资金普遍外溢的行情。如今的环境注定了山寨季的特征会更加结构化：资金在少数有基本面的项目和局部生态之间流转，而不是带动全市场同步上涨。 展望未来，山寨季的格局将更加多元化。其一，基本面较强的项目会获得资金偏好，例如 Uniswap、Aave 等 DeFi 蓝筹，以及 Ethena、Hyperliquid、Pendle 等新星，它们具备稳定现金流与真实 PMF，是市场不确定性中的避风港。其二，强势资产的 Beta 机会仍会存在，当 ETH 启动时，UNI、ETHFI、ENS 等代理资产会放大其波动。其三，旧赛道可能因主流采用迎来重定价。若稳定币规模增长至 1 万亿，部分资金将流入 DeFi，推动蓝筹重估。其四，局部生态的财富效应不可忽视，例如 HyperEVM 在热度、用户与资金汇聚下，可能带来数周到数月的 Alpha。最后，明星项目如 pump.fun 也会经历估值分歧期，在情绪消退后若基本面保持强劲，仍可能回升。作为 meme 赛道龙头，它兼具收入和回购支撑，中期有望跑赢多数头部 meme。这些场景构成了未来山寨季更为分化的格局。\n原文链接