金融工具与生物进化有相似的规律：一旦进入极盛期，就会衍生出复杂而无序的内卷现象。代币经济学自比特币诞生而来，从无中生有构建起链上金融体系，如今 2 万亿美元的比特币市值虽可观，却仍无法与近 40 万亿美元的美债规模相提并论，注定只能起到部分缓解作用。类似于瑞・达利欧频繁倡导黄金对冲美元的逻辑，比特币同样是缓冲而非彻底替代。随着市场演进，股票市场流动性逐渐成为代币体系的新支柱，Pre IPO 代币化的可能性出现，股票上链也被视为继电子化后的新载体，而 DAT（财库）战略成为 2025 年上半年的主线趋势。与此同时，代币化美债与公司债逐渐从设想走向实践，虽仍处探索阶段，却已开始小规模落地。稳定币在此过程中获得了独立叙事地位，代币化基金与债务产品逐渐被视为 RWA 的代名词，综合 ETF 则锚定币股债概念开始吸引资金。市场故事是否会在加密领域重演尚难定论，但山寨币 DAT 与质押型 ETF 的兴起已标志着杠杆上升周期的正式来临。 当前市场结构下，币企 IPO 属于最高端且最稀缺的赛道，仅有极少数公司能登陆美股，这意味着将自身作为资产出售难度极高。相比之下，围绕优质资产进行再销售更为可行，如贝莱德在现货 BTC 与 ETH ETF 领域的主导地位，更新的质押型与通用型 ETF 也逐渐成为竞争焦点。DAT 战略公司则展现出独特优势，它们完成了币股债三方轮动：以比特币为抵押发债，借此支撑股价，并继续增持比特币，市场因而认可其资产安全性与代表性。而 ETH 财库公司如 BitMine、Sharplink 等，仅实现了 “币股联动”，尚未说服市场接受其基于自身发债的能力，mNAV 低于 1 就是结果。未来，ETH 若获更广泛认可，高杠杆竞争将产出赢家，但多数长尾项目会在加减杠杆周期中出局。股票代币化虽规模不大，却有最广阔应用前景：当前股票以电子化形式存储，未来或直接链上流通，代币即是股票，股票即是资产。Robinhood 自建 ETH L2，xStocks、SuperState 等尝试正推动股票代币化进入以太坊与 Solana 的双重舞台。与此同时，美债与基金代币化逐渐形成 Ondo 这样的 “单机服” 玩家，但 RWA 的未来必然需要拓展更多非美债领域，才能获得长期增长动力。 所谓杠杆周期，本质是一个自我实现的循环。在上涨期，机构倾向于加杠杆买入高波动性资产，而散户则卖出 BTC/ETH 与稳定币去追逐山寨币。但当市场转熊，机构优先抛售次级资产保住核心抵押品，而散户则被迫进一步卖出高价值资产维持杠杆，最终损失集中在散户身上。周期的结束往往伴随杠杆全面崩溃：如果散户失去维持能力，周期宣告结束；若机构暴雷引发系统性危机，散户同样是主要受害者，因为高价值资产早已被机构接收。这个规律解释了比特币跌，山寨币跌得更惨的现象。进一步看，币股债结合让杠杆率与波动率同频，代币、股票与债务互为联动。假设存在一种部分锚定美债、采用德尔塔中性的混合稳定币，就能将币股债三者串联，使市场波动成为可对冲甚至获利的契机。ENA/USDe 已经初具这种特征，但更高杠杆周期会带来更剧烈的风险，最终可能引发链上多重爆雷，机构撤出、散户接盘的循环重演。若波及美股市场，结果或与 1998 年 LTCM 危机类似。由于链上没有美联储，缺乏最终流动性提供者，市场可能直至跌无可跌。在长期出清之后，新周期才会从真实劳动创造的价值重新启动，稳定币也将与 BTC / 黄金绑定，逐渐走向更平稳的杠杆曲线。\n原文链接