曾几何时，在五年多以前，我们在以太坊主网上可供使用的去中心化交易平台屈指可数，Uniswap、Bancor，以及像 EtherDelta 这种基于订单簿的早期 DEX 是当时的主要选择。特别是在锚定资产交易方面，市场提供的选项极为有限。最常用的 USDC/USDT 交易对只能依赖 Uniswap V2 的恒定乘积做市（x*y=k）模型，而这在实践中效率极低。我们以 USDC 和 USDT 为例，这两种资产在绝大多数时间里价格几乎一致，价格波动极小，但 Uniswap V2 却将流动性平均分布在极广的价格区间上 —— 从 0.0000000001 到上万亿的价格范围都分配了相同的流动性。这种设计在稳定币交易场景中几乎意味着巨大的资源浪费。在实际交易中，只有价格接近 1:1 时才会有需求，而 Uniswap 却把绝大部分流动性锁定在永远不会被触及的价格区间中。据估算，这种池子中 99.9% 的流动性都处于无效状态，无法参与任何交易。与此同时，Curve 的 StableSwap 模型横空出世，它使用了一种更接近线性的定价曲线，极大提高了稳定币对的资本效率。这成为主网上第一个实现集中流动性的方案，并为后来的 Uniswap V3 奠定了理论基础。 在流动性模型的下一阶段，Fluid DEX 引入了一种颠覆性的方式 —— 将债务转化为流动性。传统模型中，借款人使用 ETH 作为抵押，借出 USDC 后将其用于消费或再投资。但 Fluid 的智能债务系统重新定义了这个流程：借款人并非直接借出某一种稳定币，而是从金库中借出 USDC 和 USDT 的混合组合，而这笔负债将自动部署为 USDC/USDT 的交易对流动性。这样一来，借款人通过手续费收入可部分抵消利息成本，而协议也在无需激励的情况下获得高效流动性。这对整个生态来说具有革命性意义。过去，要为锚定资产提供深度，协议通常需要通过发行治理代币、大量激励（如 CRV 奖励）等手段来吸引流动性提供者，这既成本高昂又不可持续。而 Fluid 与 EulerSwap 的模型能够将原本无用的债务转化为主动资产，解决了这一痛点。对于像 GHO、FRAX 这类较新稳定币来说，这种机制尤其重要，因为它们缺乏 USDC 那样广泛的市场基础。换句话说，智能债务机制赋予这些小型稳定币前所未有的市场机会与生存空间。 Ekubo 是一个近年兴起的以太坊 DEX，看似增长迅速，但其核心交易量几乎全部来自于一个交易对：USDC/USDT。更关键的是，这个交易对的手续费设置低得惊人，仅为 0.00005%，并通过 EKUBO 代币给予额外激励。这意味着平台在进行一场极端依赖补贴的价格战，试图通过低费率与高激励抢占市场份额。然而这种策略本质上不可持续。流动性提供者迟早会因为缺乏实际收益而退出，而激励成本的长期维系也不现实。更具讽刺意味的是，正是 Ekubo 自己开启了这场战斗。数据显示，其 260 万美元 TVL 的池子每日交易量高达 1.3 亿美元，手续费收入却仅为区区几百美元。如果不是依赖激励，它根本无法支撑运营。这与 Fluid 和 Euler 的低成本、高效率模型形成鲜明对比 —— 后者无需依赖激励，就能维持稳定币市场的深度与流动性。一旦行业整体进入手续费压缩时代，传统 DEX 在锚定资产交易领域将彻底丧失竞争力。而 Ekubo 作为新秀，却选择用最旧的方式应战，注定将在自己设下的规则中出局。DeFi 世界虽充满可能，但也不会容忍结构性的短视。\n原文链接