原文：对话NDV创始人：科技圈家办成亚洲入场主力，当前已是熊市后段？

采访：The Round Trip

编译&整理：Yuliya，PANews

在比特币现货ETF获批、机构资金加速涌入，但全球宏观利率环境依旧高企的复杂背景下，加密市场的传统投资范式正面临深刻挑战。当“四年周期”的旧地图可能不再适用时，投资者迫切需要一张全新的导航图来穿越迷雾，寻找穿越牛熊的确定性。NextGen Digital Ventures (NDV) 的创始合伙人 Jason Huang 带着他从传统金融世界淬炼而来的投资纪律，为市场提供了一个独特的价值投资视角。

拥有华兴资本、启明创投及蓝驰创投等顶级机构十余年风投经验的他，其创立的加密股权基金NDV首期便取得了跑赢比特币60%-70%的卓越业绩。在由PANews与Web3.com Ventures联合出品的《The Round Trip》全新系列Founder's Talk中，主持人John Scianna与Cassidy Huang邀请到了Jason Huang，他分享了为何在牛市末期毅然投身加密行业，并阐述了对当前市场周期的独特见解，他着重讲解了如何将经典的价值投资准则应用于加密资产估值，例如通过投资Upbit（一家相较于Coinbase市值仍处于价值洼地的交易所）等策略，来追求价值回归所带来的超额收益。

Jason：当然不后悔。首先，我始终认为熊市是最好的投资时机。我们非常幸运，NDV 的第一只基金正是在 2023 年 3 月正式启动的，那时比特币的价格我记得大概在 3 万美元左右。然后，我们在今年 2 月市场大幅反弹之前，完成了首只基金的退出清算。可以说，我们首只基金的表现非常不错，为我们的初始投资人带来了接近 4 倍的回报，投资标的主要是加密领域的股权。

我觉得现在这个阶段，和我刚入场时已经大不一样了。那时候，我需要花很多时间去说服客户，告诉他们加密资产是值得配置的，哪怕只配置 1%。但现在，尤其是在比特币现货 ETF 获批之后，机构投资者的兴趣显著上升。我们现在和客户讨论的重点，已经从“要不要投”变成了“应该配置多少比例”到加密资产中。

Jason：我常住亚洲，在亚洲，大家对加密资产的配置比例普遍偏低，整体仍处于非常早期的阶段。我接触的大多数人，他们的加密资产配置还不到总资产的 1%。现在，我通常会建议他们将这个比例提升到 5% 左右。我认为，对于他们而言，这是一个更为保守且平衡的配置方案。

Jason：我觉得这因人而异。对于那些今年刚进场的投资者，大多数应该都经历了一定的资产回撤，并会选择继续持有，但如果你让他们现在加仓，考虑到过去三个月的市场波动，他们可能会表现得比较保守。

但对于那些此前从未进行过任何配置的人来说，我认为他们现在反而很想开始入场。很多人都在担心所谓的“四年周期”，毕竟它在过去确实反复出现。但我个人的看法是，我们可能不会再经历那种传统的四年周期了。过去之所以有周期，是因为比特币的新增供应（区块奖励减半）每四年发生一次。但在当前的周期里，大约 1900 万枚比特币已经被开采出来，未来四年新增的发行量大约只有 62 万枚。这部分潜在的卖压，与我们近年来看到的 ETF 资本流入规模相比，其实不算什么。

所以我认为，现在的比特币已经或多或少地和美国股市有了更强的关联性。考虑到我们仍处在高利率环境中，一旦明年美联储开始降息，我相信新一轮的牛市就会启动。因此，我现在是相当看多的。

Jason：如果你从更宏观的视角，对比不同资产类别的表现，会发现比特币可能是今年唯一表现为负收益的大类资产。我之前还开玩笑说，今年我们甚至跑输了某些亚洲新兴市场的资产。这对比特币来说是非常反常的，因为回顾过去 12 年，它有将近 9 年都是表现最好的资产类别。

所以我认为，我们其实已经处在“熊市后段”，并且相对于其他资产，比特币的表现已经被明显低估。因此，明年很可能会迎来一波补涨行情。至于 AI，坦白说我没有特别确定的看法。我今天早上还在看 Michael Burry 的一段采访，他谈到了 Palantir，我随手查了一下它的市盈率（PE），高达 800 倍……我很难理解这怎么能算低估。

Jason：我觉得这种投资理念没有问题，而且我不会简单地把所有亚洲投资者归为一类。你提到的那种传统地产家族，确实，他们喜欢能摸得着、能产生稳定现金流的资产，但他们近期也面临着不小的压力。

而我接触的更多是中国科技行业出身的家族办公室。他们成长的世界里，成功来自于“网络效应”。在全球范围内，除了比特币，几乎没有任何资产能具备同等级别的网络效应。比特币很可能成为未来 10 到 20 年里最受欢迎的“应用”，因为它是一个几乎所有人都会愿意持有一定比例的资产。所以，如果我们从买方结构来看，现在真正在亚洲市场进场的主力，正是这些科技领域的家族办公室。

Jason：如果只讨论比特币本身，我认为现在所有人都已经意识到，美国政府会持续“印钞”，所以黄金和比特币无疑都是这种大环境下的直接受益者，这一点毫无疑问。在我身边的人当中，至少 80% 已经能理解比特币作为“价值存储”的意义。

至于大家对其他加密资产的理解与接受度，我觉得仍然是一个“半问号”。但对我个人而言，我认为加密交易所和稳定币，才是这个行业里真正的“商业模式”。对于那些投资科技股的人来说，理解这类模式并不难。

Jason：是的，我认为这一轮周期中，一个最重要的结构性变化就是比特币现货 ETF 的出现。这让机构投资者第一次能够大规模、合规地入场。这直接导致了几个关键影响：

• 比特币变得更稳定：因为有更多长期、理性的机构投资者参与其中。

• 资金没有流入山寨币：ETF 是一条流向比特币的“单行道”，机构投资者不喜欢没有现金流、缺乏内在价值支撑的资产。所以我们几乎看不到所谓的“山寨季”。

• 挖矿成本成为强支撑：目前比特币的挖矿成本大概在 7 万到 8 万美元之间。我不是说价格不可能跌破这个成本，但它是一个非常强的心理支撑点，许多机构买家会参考这个价格作为他们的建仓区间。

这些因素共同导致了比特币价格变得更加稳定，很难再出现过去那种动辄 75% 的大回撤。

Jason：我认为过去比特币能涨 5 到 10 倍，部分原因是高杠杆的推动，尤其是来自散户的杠杆。当大量空头被清算时，就成了推动价格上涨的“燃料”。但现在，由于 ETF 接管了大部分的交易量，要出现过去那种暴涨会变得更难。

所以很多人在讨论，未来还能不能跑赢比特币？我们第一支基金的表现其实就回答了这个问题，我们跑赢了比特币大约 60%-70%。我认为原因在于，我们押注的是那些有真实价值、可以用市盈率来估值的加密相关股票。当市场进入扩张周期时，你会享受到市盈率倍数扩张和企业净利润增长带来的双重收益，这种回报结构是有可能跑赢比特币的。所以我觉得，现在投资加密相关的股票，可能比过去更有吸引力。

Jason：这确实是生态系统内的一个潜在风险，但我认为问题不大。首先，我会把 Strategy 和其他的数字资产财库（DATs）分开看。根据他们最近的披露，他们已经准备了能支付未来约 24 个月债务利息的现金，这大大缓解了短期抛压。

至于其他的 DATs，当它们处于溢价状态时，我并不喜欢。因为你直接投资 ETF 就能获得同样的敞口。DATs 和 ETF 的唯一区别在于它们可以进行质押来获取额外收益，这在我看来更像一种“监管套利”。目前，大多数 DATs 都处于 20%-30% 的折价状态，这或许提供了一些套利机会，但仅此而已。

总的来说，我并不太喜欢以太坊这个投资主题。如果你把 Gas 费看作是以太坊网络的“净利润”，那它现在的估值超过 100 倍市盈率，就像 AI 领域的 Palantir。因此，我更偏好 Coinbase 这样的加密股票，而不是以太坊本身。

Jason：我们的策略是做多那些我们认为被低估的标的。虽然不能透露具体的上市目标，但举个例子，我们最近大幅加仓了韩国最大的加密交易所 Upbit。这家公司估值约 100 亿美元，但在 2024 年创造了超过 7 亿美元的净利润，并派发了 2 亿美元的股息。它的市盈率只有 15 倍左右，而全球范围内有真实利润的交易所，市盈率通常在 30 到 70 倍。它完全合规，并由韩国普华永道（PwC）审计。

我们基金最初就是通过在折价时买入 GBTC 起步的。对我来说，投资 Upbit 就像是“GBTC 2.0”，是以一个折扣价买入一个 Coinbase 模式的优质业务。这就是我们偏好的典型案例：价值投资为先，再谈未来的想象空间。

Jason：是的，但我认为有三件事在加密世界里绝对会“杀死”你：杠杆、资产托管风险和山寨币。如果再加上一个，那就是“酒精”，尤其是在行业会议期间。就像查理·芒格说的，“远离那些会杀死你的东西”。如果你能成功避开这几点，你就能成为加密市场里前 10% 的优秀投资者。

Jason：我个人对一个特别的赛道非常感兴趣，那就是稳定币的渗透。我把稳定币看作是“银行的升级版”。当所有的支付渠道和银行系统因此而升级时，整个金融网络的交易成本将被大幅降低。

我特别关注像 Polymarket 这样的预测市场，以及所有可能随着稳定币崛起的新型交易平台。我认为这里会出现大量的创新，可能是 RWA，也可能是其他新形态的业务。也许我们会在加密世界看到“下一代 Stripe”的诞生，因为拥有加密资产的人越来越多，他们希望用稳定币进行日常支付。这些创新将创造真正的实用价值，和过去几年我们看到的纯粹的 Meme 叙事完全不同。我对这个领域非常看好，但我们需要耐心等待这些公司走向成熟或 IPO。