首先，我们来看市值占比的变化。2025 年，比特币的市值占比已上行至接近 65%，为 2021 年以来的最高水平。值得注意的是，这一过程并非快速反转，而是自 2022 年触底后，在相当长的时间内缓慢、持续地抬升。这种持续走高的比特币主导地位，与其通过现货 ETF 实现的制度化进程密切相关。与此同时，市场其余部分的构成也在发生变化。市值超过 3000 亿美元的稳定币，以及链上衍生品，正在占据越来越大的市场份额。在山寨币板块内部，集中度同样在上升。当前，前十大山寨币（不含 BTC）已占据山寨币总市值的约 82%，显著高于 2021 年牛市期间约 64% 的低点。上一轮周期中曾短暂吸引大量资本的长尾代币，如今已被更头重脚轻的结构所取代，叙事轮动周期也明显缩短，难以持续。 这种集中化趋势在收益表现中同样清晰可见。自 2023 年以来，中等市值（10 亿–100 亿美元）以及小市值（低于 10 亿美元）资产，在 2024 年初期和末期一度跑赢大市值资产（市值超过 100 亿美元）。但这一格局在 2025 年发生了急剧逆转，随着 Meme 币等短期叙事热度退潮，中小市值资产的表现迅速回落。以等权重计算，自 2023 年 1 月以来，大市值资产累计回报约 365%，而中市值与小市值资产的回报分别约为 70% 和 55%，几乎回吐了此前的大部分涨幅。这种分化凸显了市场表现正越来越向成熟、流动性强的资产倾斜，而小型代币的上涨难以像以往周期那样持续。 整体来看，数据指向一个正在变化、成熟并逐步整合的市场。尽管加密资产在数量和应用范围上持续扩张，成为承载更多传统资产的底层基础设施，但可供分配的流动性终究有限。同时，加密资产也在与股票市场中的强叙事以及黄金等传统对冲资产争夺多资产组合中的配置空间。资本正在集中于大市值代币，以及支撑稳定币、代币化资产和 DeFi 的基础设施层。流动性与规模的重要性显著提升，山寨币想要吸引并维持资本的门槛已经大幅抬高。尽管如此，更清晰的市场结构规则、山寨币及多资产 ETF 的扩展，以及更宽松的流动性环境，仍有可能催化新一轮「山寨币季」，只是这一轮将更加集中、也更加挑剔。【原文为英文】\n原文链接