或许 2025 年最容易被忽视的事实是：非比特币代币市场实际上自 2024 年 12 月起就已经进入熊市。不包含比特币、以太坊和稳定币的加密市场总市值在 2024 年末见顶，此后一路缓慢下行，截至 2025 年底累计下跌约 44%。从这个角度看，表面上看似对比特币尚算「建设性」的一年，对市场中绝大多数资产而言，其实只是一轮未完成熊市的延续。在这种背景下，对中小市值代币有较高敞口的投资组合，结构性地表现不佳。比特币与广义代币市场之间的分化，源于二者在本质上的差异。比特币受益于一个单一且被广泛理解的叙事数字黄金，并且越来越多地获得来自主权国家、政府、ETF 以及企业金库的机械性需求支持。相比之下，其余代币代表的是一组异质化的颠覆性技术，获取路径不够标准化，机构支持有限，价值捕获机制也更加复杂。 2025 年，多重因素共同加剧了对广义代币市场的压力。 1）价值归属与投资者权利问题：最持久、也最具破坏性的挑战之一，是代币价值归属问题始终未能解决。在传统股权市场中，股东拥有对现金流、治理权和剩余价值的清晰法律主张；而代币往往依赖由代码执行的协议层规则，而非由政府强制执行的法律体系。 2）链上活动放缓：下半年，链上基本面也出现走弱迹象。无论是 L1 收入、去中心化应用手续费，还是活跃地址数，多项关键指标均出现放缓。稳定币供应量则持续增长，反映出区块链在支付和结算领域的采用仍在推进。但与稳定币相关的经济价值，很大一部分最终流向了链下的股权型企业，而非代币协议本身。 3）投机资金轮动：最后，资金流向发生了逆转。历史上支撑广义代币市场的边际资金主要来自投机性散户，而机构采用仍高度集中在 ETF 形式可获得的资产上，包括比特币、以太坊，以及年末开始纳入的 Solana。 尽管 2025 年充满挑战，但展望未来，仍有多重理由保持审慎乐观。首先，机构采用仍在持续扩展。企业正将区块链整合进核心产品之中，例如 Robinhood 推出代币化股票、Stripe 构建稳定币基础设施、摩根大通推进存款代币化。其次，产品与市场的匹配度正在变得更加清晰。稳定币和预测市场在 2025 年获得突破性关注，而代币化与永续合约也开始展现出早期的产品市场契合迹象。第三，宏观环境整体偏向支持。美国经济保持韧性，工资增速高于通胀，企业盈利持续增长。随着美联储结束量化紧缩，流动性环境正在改善。长期利率下行叠加宽松货币政策，在历史上往往利好包括数字资产在内的风险资产。最后，渗透率仍然极低。正如 Bitmine 的 Tom Lee 所指出的，目前仅有约 440 万个比特币地址持有超过 1 万美元的资产，而全球传统投资账户数量约为 9 亿。美国银行的一项机构投资者调查显示，67% 的专业投资经理仍然对数字资产零配置。即便是缓慢、边际的配置变化，长期来看也可能转化为显著的新增需求。\n原文链接