作者：@Web3_Mario

摘要：最近几天加密货币市场经历了一波较大幅度的修正，市场中咨询很乱，再加上连续叠加币圈巨额黑客攻击的利空，对于短期内如何理解最近的市场走势带来了难度。对此笔者有些观点，希望与诸君分享与探讨，我认为当前加密货币市场出现回撤的主要原因有二，其一从微观角度来看，接连发生的黑客攻击事件，引发了传统资金的担忧，避险情绪加温。其二从宏观上讲，DeepSeek开源周进一步戳破美国AI泡沫，叠加川普政府实际政策推进方向，一方面引爆了市场对美国滞涨的担忧，另一方面开启了中国风险资产重估。

微观层面：连续发生的巨量资金损失，引发了传统资金对加密货币短期走势的担忧，避险情绪加温

相信大家对上周发生的Bybit以及最近发生的Infini被盗事件还记忆犹新，相关讨论已经有很多了，在这里就不再赘述。在这里稍微展开聊一下被盗资金相对于这两家公司的影响以及对行业的影响如何。首先对于Bybit来说，15亿美金的金额虽然按照规模来讲，大致相当于其一年左右的净利润，但这对于一家处在扩张阶段的公司来说，绝对不是一个小数目，通常情况下，企业保持3个月到一年的现金储备是足够的，考虑到交易所业务属于高现金流行业，因此其现金储备很可能更接近左侧水平，那么我们看一下Coinbase 2024年财报，可以大致得出一些初步的判断。2024年Coinbase全年营收较去年增长了一倍多，达 65.64 亿美元，净利润为 26 亿美元，而在支出方面，2024 年总运营费用为 43 亿美元。

那么参考Coinbase披露的数据，再结合Bybit目前所处在扩张阶段，支出控制会更激进一些，预估Bybit现金流储备基本上在7到10亿美金是比较合适的。那么15亿的用户资金损失，显然光靠自有资金是无法垫付的，这时候就需要资金拆借、股权融资或者股东注资等方法来度过这个危机，但无论哪种模式，考虑到对2025年加密货币市场增长乏力的隐忧，由此产生的资金成本恐怕不小，显然也会给未来企业扩张带来一定的负担。

当然今天看到消息，该攻击核心漏洞在Safe而非Bybit自身，那么或许有一定激励挽回一些损失，但是困扰加密行业的很重要的因素就是法律框架不完善，因此相关的诉讼流程一定是冗长而且耗费资金的。想要追回损失恐怕不会是件容易的事。至于Infini，显然5000万美金的损失对于初创企业来说是不可承担之重，但是貌似创始人实力雄厚，靠注资渡过难关也的确难得。

而这两个连续发生的大额损失对于已经习惯了高风险的币圈交易者来说似乎已经见怪不怪，但是显然动摇了传统资金的信任，具体从BTC ETF的资金流情况可以看出，自21日的攻击显然引发了资金的放量流出，这代表了该事件对传统投资者的影响恐怕是负面的，如果造成的担忧聚焦在会否阻碍监管友好的法律框架的制定进程，那么兹事重大。因此可以说被盗事件在微观上，是引发本轮回调的导火索。

宏观层面：大国地缘博弈加剧，DeepSeek开源周重构AI赛道竞争格局，以及中国风险资产进入重估阶段共振下的流动性迁移

那么我们来看下宏观层面的一些影响，结论在短期内显然是对加密市场不利的。事实上经过一段时间的观察，川普政府的政策方向已经比较明确了，即通过战略收缩，以空间换时间，完成内部整合以及产业重构，使美国可以获得再工业化的能力，因为科技与产能才是大国博弈下最核心的因素。而完成这个目标最至关重要的因素就是“钱”，而“钱”主要体现在美国的财政情况、融资能力以及美元的真实购买力，而这三点之间的关系又是相辅相成的，因此对相关进程变化的观察就不是那么容易，但抽丝剥茧下，我们依然可以理出一些核心关切：

1.美国财政赤字问题；

2.美国滞涨风险；

3.美元强弱走势；

首先来看第一点，美国的财政赤字问题，这个问题在之前的文章中已经分析了很多，简单来讲造成本轮美国财政赤字问题的核心原因要追溯到拜登政府为应对新冠疫情的超常规经济刺激法案，以及耶伦代表的财政部通过调整美国发债结构，通过超发短债造成利率倒挂，从而在全球范围内收割财富，其具体原因由于超发短债会在供给端压低短期美债价格，进而提升短期美债收益率，而短期美债收益率的提高自然会吸引美元回流美国，因为不用损失时间成本，就可以享受超额无风险利润，这种诱惑力是很大的，这也是为什么以巴菲特为代表的资本选择在上一个周期内大量抛售风险资产，增加现金储备的原因。而这在短期内给其他主权国家汇率造成极大压力。而为了避免汇率贬值过大，各国央行就不得不在折价基础上将短债以亏损状态抛出，浮亏转实亏，以换回美元流动性稳定汇率。总的来讲，这是一种全球收割的策略，特别是针对一些新兴国家、贸易顺差国。然而这样做也有一个问题，那就是美国的债务结构将使其短期内偿债压力剧增，因为短债到期需要连本带利偿付，这就是本轮美国财政赤字引发的债务危机的由来，也可以说是民主党给川普留下的一个雷。

而债务危机最大的影响在于影响美国信用，从而降低其融资能力，换句话说，美国政府需要付出更高的利率才可以通过国债融资，这就在整体上垫高了美国社会的中性利率，这一利率是无法被美联储货币政策左右的，而被垫高的中性利率对于企业经营产生巨大压力，又会造成经济增长停滞，而经济增长停滞又会通过就业市场传导到普通民众，进而引发投资、消费萎缩，这是一个引发经济衰退的负反馈闭环。

而对这条主线的观察重心聚焦于川普政府如何重塑美国政府财政纪律，解决财政赤字问题。具体涉及到的政策就是，马斯克领导的DOGE效率部，对美国政府支出的缩减以及冗员裁撤的进程，以及过程中对经济造成的影响。目前来看川普本轮内部整合的力道是非常大的，改革已经进入深水区。在这里不展开追踪进展，笔者只介绍一些自己的观察逻辑。

1.关注效率部政策推进的激进程度，例如裁撤和缩减过于剧烈，势必造成短期内对经济前景的担忧，这通常对风险资产是不利的。

2.关注宏观指标对其政策的反馈情况，例如就业数据、GDP数据。

3.关注减税政策推进的进程。

我们不能小觑政府支出、以及政府雇员对美国经济的影响性。通常情况下我们会认为中国的政府支出占比一定比美国高，但实际上这是一个错误的印象。美国政府支出占GDP份额为17.2%，而中国是16.51%，且政府支出通常会通过产业链倍数传导到整个经济体系中，双方结构上的差异主要体现美国GPD中消费占比很高，而中国GDP构成中进出口占比更高。这代表了两种不同的提振经济的思路，对美国而言，扩大外需增加出口，是提振经济的手段，而对中国而言，内需依然有很大潜力可挖。

对于消费也是一样的，在这张图中我们可以看到，政府部门的薪资水平在全产业链来看并不低，而缩减政府冗员，在消费侧也打击了美国的经济增长。因此过于激进的政策推进一定会引发经济衰退的恐慌，有些事情，事缓则圆，但是也要配合川普政府整体政策推进的节奏。至于减税政策的推进，目前看来川普的重心还不在此，因此由此在短期内带来的收入减少的隐忧似乎还不明显，但也要保持警惕。

其次就是美国滞涨问题的担忧，所谓的滞涨指的是经济增长陷入停滞的同时通胀加剧，这在痛苦指数上是社会不能接受的。而滞涨问题除了刚刚讲到的政府缩减开支对经济成长造成的影响之外，还有一些重要的关注点：

1.DeepSeek会如何进一步冲击AI赛道。

2.美国主权基金的推进情况。

3.关税政策及地缘冲突对通胀的影响。

其中笔者认为短期内影响最为显著的是第一点，对科技感兴趣的小伙伴可能会知道，DeepSeek的开源周，众多成果极其震撼，但都指向了一点，AI对算力的需求大大降低。这就让美国过去的加息周期内，股市还可以保持稳定的原因在于AI赛道巨大的叙事，以及美国对AI赛道的上下游的垄断性。市场给予美国AI板块相关股以极高的估值，自然对美国以AI驱动的新一轮经济增长抱有乐观的态度，然而这一切将被DeepSeek扭转，而DeepSeek最大的冲击在于两方面，一方面是在于成本侧，即极大的降低了对算力的要求，这就导致了上游以英伟达为代表的算力提供商的业绩增长潜力大幅拉回。二方面是通过开源手段打破了美国对AI下游算法的垄断性，进而打压了以OpenAI为代表的算法提供商的估值。而且这种冲击才刚刚开始，还要看美国AI届时如何应对，但短期内已经显现出美国AI股估值拉回以及中国科技股估值回归。

事实上在很长一段时间内，美国通过舆论打压的手段，压制中国企业的估值，事实上使其处在低估状态，而受益于DeepSeek为中国制造业升级带来的宏大叙事，以及川普政策在对华议题上的相对柔和的态度，降低了地缘风险，中美企业的估值出现回归，而根据中金的报告来看，本轮港股的拉升，主要还是受益于南向资金，也就是来自大陆侧的资本涌入，以及海外被动性资本的涌入，而海外主动性基金，受制于川普对中国企业的投资限令，并没有出现明显的变化，但是对于流动性观察也是十分重要的，毕竟有很多的手段可以绕开直接投资，而享受到这波中国企业估值回归的红利，例如投资新加坡等关联度较高的股市等。对于资金流的变化，从港币汇率是比较容易识别的，我们知道港币与美元是联席汇率制度，即港币对美元的汇率会稳定在7.75对7.85之前，因此当港币越逼近7.75，则表示外资对港股的投资意愿走强。

第二个值得关注的点就是美国主权财富基金的建设情况，我们知道主权财富基金是任何主权国家，特别是拥有大量美元的贸易顺差国对政府财源很好的一个补充。世界十大主权财富基金排名中中国3个，中东4个，新加坡2个，而排名第一的是挪威政府全球养老基金，其资产总规模约在1.55万亿美元规模。而受美国联邦政府的宪法框架影响，美国成立主权财富基金事实上比较困难，因为联邦政府只能收到直接税，财源比较有限，而美国目前也正经历财政赤字的窘境，然而川普似乎指示财政部成立万亿规模的主权财富基金，这自然也是对缓解财政赤字的一种手段，然而这里的问题在于钱从哪来，以及投资什么？

目前根据美国新财长贝森特的讲法，似乎是希望重新定价美国黄金储备，以此为主权基金提供7500亿美元的流动性，这背后的原因在于根据美国法典第31卷第5117条，美国政府目前的8,133公吨黄金法定价值仍为42.22美元/盎司，如果按当前市场价格2,920 美元/盎司计算，美国政府就有7500亿美元的未实现回报。所以通过修改法律就可以获得额外的流动性，这不得不说是一种高明的做法，但是若获得通过的话，用于投资或缓解债务压力等用到的美元势必是由抛售黄金换来的，那么对于黄金走势势必也会造成影响。

至于说投资什么，笔者认为大概率还是会围绕产能回流美国这目的来开展，因此对于比特币的影响恐怕有限，在之前的文章，笔者已经分析了短中期内比特币相对于美国的价值，是成为经济兜底的一个标的，这是建立在美国在这一资产上有足够的定价权的基础上。但短期来看，经济并没有出现明显衰退，因此这并不是川普政策的主轴，而是一个度过改革阵痛期的重要工具。

最后就是关税方面，关税隐忧事实上得到了很好的换进，目前看来，关税政策更多的是川普谈判的一个筹码，而非必要选择，这一点从对华关税的征收比例上就可以看出，川普还是比较克制的，这自然是考虑了高关税对内部通胀的影响。下一步笔者比较感兴趣的是对欧关税，以及美国凭此可以换的什么回报，当然笔者对欧盟重建独立性的进程表示担忧，收割欧洲以回复自身实力，是美国参与这场大国博弈的第一步。至于通胀风险，目前CPI虽然连续数月增长，但考虑到整体还是处在可控水平，加之川普关税政策的缓和性，目下风险似乎并不大。

最后就来谈谈美元走势，这是一个很关键的问题，需要持续观察，事实上，关于川普新任期下，美元走势强弱的争论是持续的，这里有一些关键人物的发言都显著影响了市场，例如特朗普最新任命的经济顾问、现白宫经济智囊团首席斯蒂芬·米兰就表示，美国需要一个弱势美元以提振出口，促进内部再工业化。而在对市场造成恐慌后，美国财长贝森特与2月7日接受访问时则出面安抚市场，表示目前美国会继续“强势美元”政策，只不过人民币有点过于低估。

事实上这是一个很有趣的事情，我们来看下强弱势美元对于美国的影响是什么？首先强势美元会有两个主要影响，首先对于资产价格方面。随着美元升值，美元计价资产将表现的更好，对美国政府而言主要有利于美债、全球性企业的美股等，即提高了市场购买美债的积极性。其次在产业方面，美元购买力变强，对于美国全球性企业降本有利，但打压了本国工业品在国际市场中的竞争力，不利于内部工业化。而弱势美元的影响则正相反。考虑到川普整体的政策构想，是建立在通过产业回流，提升产能，进而提升大国博弈的竞争力。那么似乎弱势美元政策才是正解。但这里有个问题，弱势美元会导致美元计价资产贬值，考虑到目前美国经济的脆弱性，以及融资压力，过快的弱势美元政策，会导致美国无法度过改革带来的阵痛期。

这里有个代表性的事件来说明这种压力，在2月25日巴菲特的股东年度信函中，则别指出了对美国财政赤字问题的不满，而这显然加剧了市场的担忧。我们知道巴菲特在最近很长一段时间的配资策略是选择出清美国高估的风险资产，换取更多的现金储备配置美国短期国债，同时搭配一些日本五大商社的配置，不过这显然也是利差套利的一种手段，在这里不需要展开讲，我想说的是巴菲特的观点在市场上具有很强的影响力，对美元超配的资本自然会有一个统一的担忧就是美元真实购买力，也就是对美元贬值的担忧。所以过快的进入贬值通道所承接的压力是非常大的。

但无论如何以空间换时间，慢慢化债，都会成为中美两国的选择，而美元走势大概率会走出先强后弱的格局。解释美元计价资产的变化也会随这个周期而动。而加密货币也是在这一浪潮下受到影响的资产之一。

最后想谈下笔者对或许加密货币市场的看法，我认为当前市场不确定因素过多，因此个人投资者可以选择哑铃策略，增强投资组合的反脆弱性。一方面配置蓝筹加密货币或参与一些风险较低的 DeFi 收益，另一方面小仓位逢低配置一些高波动标的。而对于市场短期内走势而言，众多不利因素叠加，确乎导致了一定的价格压力，但似乎也没有看到明确的结构性风险，所以如果市场因恐慌导致的过度回撤时，适当建仓也不失为一种选择。