以当前加密财库第一股的 Strategy 为例，其一直以来的资金来源主要来自两个方向，一个是可转换票据，即通过极低的利息发行债券借钱买币。另一个则是 ATM 增发（At-The-Market）机制，即 Strategy 的股价相对所持有的加密资产有溢价的时候，公司可以增发股票获得资金来增持比特币。在 2025 年之前，Strategy 的资金主要来源是可转换票据，截至 2025 年 2 月，Strategy 通过可转换票据的方式融资 82 亿美元以增购比特币。2024 年开始，Strategy 开始大规模采用按市价发行（At-The-Market, ATM）股权计划，这种发行方式相比较而言更加灵活，即当股价高于加密资产持有市值时，可以以市场价增发股票来购买加密资产。2024 年第三季度，Strategy 宣布了一项额度 210 亿美元的 ATM 股权发行计划，在 2025 年 5 月又建立了第二个 210 亿美元的 ATM 计划。截至目前，该计划总计剩余的额度仍有 302 亿美元。 不过，这些额度并不是现金，而是待出售的 A 类优先股和普通股的额度。对 Strategy 来说，想把这些额度转化为现金，需要到市场上将这些股票卖出。在股价有溢价的时候（比如股价为 200 美元，每股含有 100 美元比特币），Strategy 卖出股票相当于用增发的股票变换为 200 美元现金，然后再买进 200 美元的比特币，每股的比特币含量也随之增加，这也是此前 Strategy 无限子弹的飞轮逻辑。然而，当 Strategy 的股价 mNAV（mNAV = 流通市值 / 持币价值）数据低于 1 的时候，这件事就反过来了，再卖股票就是折价出售了。在 11 月之后，Strategy 的 mNAV 数据就长期低于 1。因此，这段时间 Strategy 手上虽然有着大把可出售的股票，但却无法购买比特币的原因。并且，Strategy 不仅在近期没能抽出资金抄底，还选择在折价出售股票的方式筹集了 14.4 亿美元，设立了一个股息准备金池，用于支持优先股股息支付及现有债务利息偿付。 从目前的市场来看，虽然加密财库公司数量众多，但后续的购买潜力并不算大。这里主要存在两种情况，一类是公司主体原本属于加密资产持有企业，其加密资产的数量主要来自于本身持有数量而非发债新购，其融资发债的能力与动力都不算强，如 Cantor Equity Partners（CEP），比特币持有数量排名第三，mNAV 为 1.28。其比特币数量主要来自于和 Twenty One Capital 合并产生，自 7 月份以来再无购买记录。另一类则是采取类似 Strategy 的策略公司，但由于股价近期下跌严重，普遍的 mNAV 数值都已跌破 1。这类企业的 ATM 额度也同样被锁死，除非股价回升至 1 以上才能再次转动飞轮。\n原文链接